中国企业的利润率之谜

前些日子豁然在《纽约时报》上读到一位很有影响的美国专栏作家的文章，说中国的企业盈利太多了，又不分红，因此企业留存利润过多；还说中国固定资产投资的快速增长不是银行贷款造成的，而是企业盈利过多造成的。奇怪的是此人并非经济学家，但一时之间，这个故事不胫而走，《经济学人》、《华尔街日报》、伦敦的《金融时报》等世界上最有影响的报刊都把它作为对中国经济的重大发现予以报道。

一查才知道这个故事源自于世界银行今年五月份发表的中国经济季报。去年十月，世行发表了一篇关于国有企业应该分红的文章，那篇文章所依据的也是类似的数据，可以视为中国经济季报的姐妹篇，也引起相当的关注。世行的两篇报告都说国有企业的资本回报率自1998年的2%增长到2005年的12.7%，而非国有企业在同期从7.4%上升到16%。这意味着中国工业企业的2005年的平均净资产回报率超过15%。以任何标准衡量，这都是很了不起的效益。

准确的说，这些数字并非世行独立调研的结果，而是来自于国家统计局的历年统计。之所以这些数字突然引起全世界的注意是因为世界银行对经济问题的公认的权威性。因此到目前为止，还没有人质疑世行的数据和结论。根据这些数据，世行的经济学家们认为尽管中国的固定资产的投资率超过世界上任何一个国家在历史上任何时间的增长速度，中国的经济既没有过热，也基本上没有产能过剩的问题；而且高速的投资增长也不会危及中国的银行。这是因为中国的投资资金主要来源于企业的利润。企业未分配利润之高，已经占中国国民生产总值的20%。

说来也是，既然企业有那么多的钱，投资回报率又那么高，不投资拿钱干什么？怪不得国内有些经济学家也因此认为中国的投资率不是太高了，而是太低了。

世行的结论可谓令人惊讶的重大发现，因为它与人们所熟知的中国经济的许多现象是相矛盾的。这就好像每个人都认为中国体重增长太快，中国自己也决定减肥，而世界银行却说中国很苗条，尽管放开胃口吃也不要紧。

譬如中国的银行系统多年来深受不良资产之苦，近年来国家下大力气改革银行，清除不良资产。如果固定资产投资的资金大部分来自企业的利润，仅仅一小部分是银行的贷款，而企业投资的资本平均回报率又是双位数，银行的不良资产问题从何而来？如果中国企业的整体利润率如此之高，莫说投资部分使用贷款，就是全部使用贷款，也毋须担心产生大量的不良，何以银行体系中产生了几万亿不良资产？

而且，近年来，中国的企业深受原材料成本的通胀和和制成品价格通缩的“双通” 之苦，如何产生超高的平均利润率呢？数据显示，原材料价格从2002年以来上涨了37%，而消费价格指数在同期仅仅上升了6.2%。美国是中国产品的最大进口国，而中国对美国出口的价格指数自2003年到2005之间下跌了5.2%。中国是原材料的净进口国，也是制成品的净出口国，当贸易条件恶化，也就是进、出口价格背道而驰的时候，中国企业的利润空间难道不会被严重挤压？中国的企业何以反而能保持如此之高的利润率呢？这些都是明显的矛盾。

为了一探究竟，我仔细地分析了一下世行的数据，结果发现真实的数据与世行的结论大相径庭。

国家统计局的数据跟踪年销售收入超过5百万人民币的“国有及规模工业企业”。在2005年此类企业数为25万家。统计局的数字包括财务报表上的主要项目，如总资产、总负债、销售收入，销售及其它主要成本等等，当然还包括这些企业的利润总额。

值得注意的是这些数字中并不包括所得税。统计局的官员证实“利润总额”是税前利润。也就是说世行所报告的利润率是含了水分的。中国企业的标准所得税是税前利润的三分之一，虽然实际所得税是不等的，统计局并没有具体数据，但无论如何，扣除了所得税，世行所报告的企业利润率就打一个大折扣。

但忽略了所得税并非唯一的问题。如果将各类成本和费用从销售收入中逐一扣除，所产生的利润值则小于统计局报告的“利润总额”数。这是因为统计局的利润总额中还包括“补贴收入”和“投资收入”之类的销售外收入。这些收入并没有单列出来，因此无法判断“补贴收入”有多少。显然，“补贴收入”并非企业的真正利润。

但真正夸大企业利润的是“投资收入”。为什么呢？在过去的十年当中，中国企业的股权结构发生了很大的变化，股份制的改造和企业重组使得国有独资企业变成了凤毛麟角，而各个企业的法人股东平均数大大增加。当一个企业分红的时候，“投资收入”就产生了。分红意味着同一笔利润可以被当成“投资收入”而被重复或反复计算。按道理讲，为了避免重复计算，利润总额中应该剔除“投资收入”。

如果净资产也被重复计算了，也许重复计算投资收入并不改变净资产回报率，当构成利润总额的分子和作为净资产的分母同比例被放大的时候，所产生的比例不应改变。但问题是分红增加时，与之相应的“投资成本”并不相应扩大，因此由此产生的资本回报率就不成比例被放大。最重要的是，利润被重复计算，亏损却并不重复计算。因为亏损的时候当然不分红，对于参股的股东也不形成投资亏损，因此亏损只计算一次。即便投资目标倒闭，参股的股东只在资产负债表中核销该投资，而不影响损益表的计算。利润重复计算，而亏损只计算一次，“投资收入”的总额就被放大而因此产生的资本回报率也被夸大。如果将投资收入从利润中扣除，世行所报告的资本回报率又缩水了一、两个百分点。

因此，取决于到底实际所得税多少、有多少政府补贴以及投资收入被重复计算的数量，中国企业的净利润率或资本回报率可能要从世行得出的15.3%平均数中扣除6%到7%之多。这样一来，经过调整后的、真正的企业的资本回报率平均值不过是8%到9%，比2005年平均贷款利率水平仅仅高出3到4个百分点而已。这个投资回报率对利息率的“风险溢值”水平远远低于同年度香港和美国上市企业分别超过6%到9%的平均数，汗颜尚且不及，有什么值得大惊小怪的呢？

即以国内和海外两地上市的中国企业的市值来看，中国的资本回报率也是低于海外市场的。同样的公司，同样的风险，同样的利润，中国企业在国内市场的平均市值比海外市场高出30%左右。这说明海外市场的平均资本回报率比国内市场高出30%左右。这种回报率的差别实际上是不足为奇的：低利润率是主要靠投资驱动的经济增长模式的显著标志，亚洲其它国家已经有例可循，如果不是这样反而成了咄咄怪事。

但是故事并未到此结束。中国工业企业受“双通”之苦而近年来销售利润率，或称毛利润率，确实不断下降。毛利润率的计算是将销售收入与成本之差再除以销售收入。从附表中可见，在2000到2005年间工业企业的毛利润率逐年下滑。中国企业的利润率下降的原因就是产能的不可遏止的扩张造成对原材料难以满足的需求，带动全球原材料价格大幅度提升，而产能过剩又对制成品的价格下压而使然。

当然，原材料涨价使原材料生产商大发意外之财。但它们的超额利润是以下游厂商为代价的。最终有人要为原材料涨价支付代价。如果成本的增长无法转移到最终消费者的手中，下游的厂商就要承担原材料涨价的负担。因此不少中、下游的企业都在挣扎之中。根据国家统计局的数据，在2005年23%的工业企业是亏损的，而国有企业中超过三分之一亏损。由于中国是原材料的净进口国，因此中国就要为自己的增长向原材料出口国付出越来越昂贵的代价。

还没有被计算进去的是从利润中扣除可能在将来被核销的应收账款。几乎所有的企业都会部分核销无法收回的应收账款，而不在销售和应收账款产生的时候立即作呆帐准备。考虑核销的因素，真正的净利润额应该更小。

实际上中国经济产生过热的特点征兆就是应收账款额的上升，而非销售额的下降。1994-1995年的紧缩政策就是因为“三角债”，也就是企业间的应收账款大幅度上升所导致的。最近，国资委披露今年上半年166家中央企业的应收账款比去年同期增长了14%，占销售额的16.2%。而且其中超过三分之一的企业应收账款占销售额的比例超过30%。企业的平均毛利率不过是此数的一半，这些企业如何周转的过来？这些不但是经济过热的征兆，而且由于银行必须为这些应收账款融资，因此它们的上升直接增加了银行的风险。

数据表明，中国企业的净利确实从1990年代后期开始改善。到了2004年原材料价格开始起飞，企业的净利润率就停止了增长。企业盈利能力的提高至少部分可以归功于过去若干年的生产效率的提高。统计局的数据表明在过去的7年里中国的生产效率每年以平均19.6%的速度提高。但同期工资水平也在逐年提高，平均每年上升14.1%。因此生产效率每年实际增长大约5.5%左右。在1998年到2002年之间，生产率的改善速度超过了每年平均爬升1.1%左右的企业购买指数。但好景不长，在2003年到2005年，企业购买指数每年平均攀升8%，大大抵消了任何生产效率的实际增长。

中国的企业不可能在没有银行的大规模支持的条件下发展。从1990年代末期直到2004年的降息帮助企业改善盈利。银行对于企业的支持不单是低利率政策，而且还“吸收”了大量的不良贷款。银行体制中的不良资产率在2003年至2004年大规模的银行改革之前达到颠峰。到目前为止，银行贷款的80%以上仍然是企业贷款。企业存款仅占银行总存款的三分之一而已，而且如附表所示，这个比例在过去的五年中在逐年下降。企业借贷的数量远高于其存款额。实际上，很多企业的存款并非是储蓄，而是作为借贷的抵押。为了减少风险，银行在向企业贷款或提供票据或其它担保的时候，要求企业以一定的存款作为抵押，抵押存款可高达授信额的40%到50%之多。毫无疑问，中国的企业是净负债，而非净储户或净债权人。

实际上，中国工业企业的每年总投资额占全部固定资产投资的比例不过是20%左右。而银行的贷款额则超过国民生产总值。银行不但提供贷款，而且提供担保和接受商业票据等所谓“表外授信”，意即这些授信并不见诸银行的资产负债表。表外授信的额度可高达直接贷款的80%。两者相加，银行对企业的授信可以高达国民生产总值的两倍。与此相比，工业企业的固定资产净值的总额不过是国民生产总值的50%而已，仅仅是中国一年固定资产投资的数量，与银行的授信总额根本无法相比。因此，中国的产能扩张和固定资产投资的主要驱动力并非是工业企业的盈利或未分配利润。毫无疑问的是，中国的经济增长的主要资金来源是中国的银行。

世行根据对中国企业，尤其是国有企业净利润率的判断显然是错误的。它的数字中包含了不少水分。基于这个错误的结论，世行对中国政府作出国有企业应该分红的政策性的建议。且不论这个建议本身的合理性，其立论缺乏依据。就好像某人明明在秋风萧瑟之中只穿了一件游泳衣，你离着老远硬说他穿的太多了所以才热，建议他脱衣服。他是否应该日光浴是另一回事，你说他穿的太多了却是搞错了。

国有企业是否应该分红的问题并非此文要探讨的要点。但除了需要指出世行的政策建议缺乏依据之外，还需要搞清楚几个事实。

如果说中国的工业企业本来的平均净利润率就不高，国有企业的平均盈利能力就更低了，比平均值又低了将近3个百分点，按照以上的分析，仅及平均贷款利率就不错。虽然有些企业是盈利的，但超过三分之一以上的国有企业继续亏损。如果说要靠中国企业分红来减少它们投资固定资产的能力则是彻底搞错了。国有企业的未分配利润本来就不是投资率过高的主要原因。

再者，许多盈利企业很可能是已经经过股份制改造，还可能是上市公司。许多此类企业可能已经在按照市场的需要分红。有些股份制的公司确实可能是在向它们的集团公司分红，而集团公司可能没有再向其所有者继续分红。但众所周知，在股份制改造的过程中，尤其是在改制上市的过程中，集团公司保留了大量的历史包袱和负担。除非有社会性的办法来转移或解决这些负担，从而使大部分国有控股的上市公司的母公司或控股公司失去存在的意义，不然很难说有多少集团公司在支付了冗员、退休员工和其它费用之后还具有分红和长期维持的能力。

更进一步看，如果盈利的国有企业上缴利润，亏损的企业是否要国家的补贴？如此一来，与“利改税” 之前的计划经济体制有什么根本的区别？利润上缴之后钱的用途是什么？如果是直接进入政府预算，也许无可厚非，但如果用来补贴亏损企业，岂不是造成所谓奖劣惩优而使资源逆市场反向流动，降低资源配置效率？

如果上缴的利润被用来再投资，有什么理由认为政府部门能比企业作出更明智的投资判断和决策？

况且除非分红的企业已经是上市公司，由市场决定它是否应该分红，分红多少；如果是非上市公司，谁来决定是否分红？分红比例多少？以什么为依据，怎么才算是合理的？

在这些问题没有搞清楚之前，仅仅基于国有企业盈利很多这个并非真实的前提，国有企业恢复上缴利润的理由极不充分。实际上国有企业所急需的并非是分红，而是企业的进一步改制。试想如果国有企业都变成了上市公司，或股权分散的股份制公司，而控股集团公司摆脱了历史的包袱而与其子公司合二为一，那么企业是否分红就不再成为一个问题，因为市场就会决定它们是否分红和分红的多寡。否则，像计划经济一样人为地判断，没有市场的标准和逻辑，分不分，分多分少永远是错误的。

国有企业是否分红并不能改变中国经济增长的模式。而且只要中国不脱离产能对需求超前扩张的增长模式，根据投资回报率递减法则的规律，中国的企业从整体来讲就要承受低利润率也就是低投资回报率的命运。因为企业自身的现金无法满足产能扩张的需求，这就使企业必须依赖银行的贷款，从而使银行的承担过量的风险。

实际上中央政府对此看的很清楚，因此才对经济采取降温措施并限制固定资产的投资。从根本上讲，为了保持中国经济的持续发展，其增长模式必须转型，从以投资驱动为主到以个人消费及生产效率的提高为主。以个人消费的增长速度来看，中国已经进入了这个转型的过程，虽然刚刚开始起步，内需和个人消费仍然不足。无庸置疑，成功的转型才能彻底改善整体经济的效益，使得中国免除自我制造的“双通” 的冲击。只有这样，中国的企业不但能够自己提高效益，也能帮助整体经济提高效益。

单伟建为TPG新桥投资公司的合伙人。

From : 远东经济评论

Last motified on 2006-10-13 10:42:44