我今天才读到今年7月北京青年报的一篇报道《招行权证创设是否涉嫌诈骗？》，这才意识到在过去三个月中，发生了一起多么恶劣的事件。
一、
为了照顾不熟悉证券市场的朋友，我先来解释一下，什么是"权证"（warrant）。权证是一种金融交易工具，它买卖的不是实体商品，而是一种权利，学名叫做期权（option）。以招行权证为例，它代表的权利是，可以在2007年8月31日以5.45元向证券公司出售招商银行的股票。
权证本身的价格很容易计算，如果招商银行的股票是4.45元，那么权证价格就是5.45减去4.45，也就是1元；如果招商银行的股票是6.45元，那么权证的价格为零，因为在市场上直接卖出的价格更高，这种5.45元出售股票的权利也就一钱不值。这就是说只要股票的市场价格大于5.45元，权证就是一张废纸。说到这里，大家应该可以看出来，权证的主要作用是控制风险，如果我买入招行权证，那么我就不用担心招商银行的股票跌到5.45元以下了。
如果看完上面一段，你还是没有搞清楚什么是权证，那也没有关系，只要记住一旦股票价格高于5.45元，招行权证就是一张废纸，这就可以了。
二、
整个2007年8月，招商银行的股价一直是30多元，看上去绝无可能下跌到5.45元。这就是说招行权证应该是一钱不值的。但是事实上，招行权证一直保持着1元多的价格，甚至最高到过4.949元。
我们不禁要问了，为什么一张废纸还会有这样的价格？
答案也很简单，因为可以炒作。权证交易不征收印花税，没有涨跌幅限制，在一天之内可以任意多次的买进卖出，这些特点使得权证成了一个天然的投机品种。
所有购买权证的人，都心知肚明自己买了一张废纸。但是他们满怀希望，等待着更大的傻瓜在更高的价格，再买走这张废纸。大家不妨在Google里查询"权证 致富"，看看返回多少结果，"权证比股票更赚钱"、"7万变为2000万"、"820元一天翻成56万"这样的标题随处可见。正是在这种赌博心理的支持下，才会有无数人买卖废纸一样的权证。
从2007年6月1日直到8月24日期满摘牌为止的60个交易日中，招行权证的最高价格是4.949元，最低价格是0.001元，成交额累计高达12000亿元，比上海去年一年的国内生产总值GDP还要高。
12000亿人民币在疯狂地买卖一张废纸，这是一件多么神奇的事情啊！但是，这件事还没有完，后面还有更不可思议的事情。
三、
整个事件中，最最神奇的事情就是，证券公司居然可以随时随地任意创设权证！
比如，2007年6月19日招行权证的收盘价是3.116元，第二天就有15家证券公司宣布合计创设约12.27亿份招行权证在当天上市。这意味着，理论上只要这些证券公司将这些新创设的权证抛出，就可以在一天之内收入近40亿元，而由于招行权证内在价值为零，所以成本也为零。
这就是中国证券市场，一张废纸的价格3元多，而且证券公司还可以像印钞机那样，随时增加废纸的供给，在市场上抛出获利。
事实上，招商银行的流通股只有47亿股，而权证最高时有60多亿份。这说明权证的创设已经到了毫无节制的地步了。
在这种疯狂的交易中，获利最大的就是证券公司。据估计，证券公司创设权证的收入有100多亿，权证交易佣金的收入又有100多亿，坐庄炒作的收入更是难以估计。根据中信证券2007中期财务报告，42亿利润中有26亿来自招行权证。
由于权证交易是零和游戏，有人盈利，必然有人亏损。所以，这些证券公司的飞来横财只可能来自那些中小投资者。
四、
证券公司可以如此轻松地将股市当作提款机，没有上海证券交易所的配合是做不到的。
上交所居然会同意证券公司可以随时创设权证，而且创设的权证总数大大高于实际的流通股票数，在这种情况下，还有谁会相信它是一个自称"公平、公开、公正"的市场中介机构呢？
让我引用一篇报道中提供的资料：
《上海证券交易所权证管理暂行办法》（2005年7月18）中并无有关创设的明确定义，也无行权价的明确定义，更无行权价或否调整的定义，为何创设，什么条件下创设，行权价如何浮动等等，均未作出明确规定。更令人无法相信的是，所有种类的权证的创设居然通用《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》（2005年11月22日）来办理。据称，上交所另还有《股改权证手工创设及注销办理流程指引》及《关于认沽权证行权等有关事项的通知》两份文件，但从未向公众公开，传言只专门面向券商内部传阅。上交所网站和百度均无法查阅。第三份文件一看题目就知只应当限定于股改特殊时期。
报道的作者由此质疑到：
上交所和券商的天量创设，利用含糊消息、不实评论来配合疯狂炒作，这就是它们的无上魔方。虽然施赌桌抢劫之实，却照披合法外衣。一只权证可以炒出12000亿的交易天量来，令券商强取豪夺数百亿元的人民血汗，却荒唐到仅凭三四个上交所自身制定的办法和通知，而且其没有任何明确的法律定义，也无需得到中国证监会和国务院的批准，就可以依此屠戮股民。
事情到这里已经很清楚了，真相就是上交所配合证券公司炒作，为中小投资者设了一个骗局，几百亿的资金有去无回。虽说这些中小投资者本人应该对投机行为负责，但是整个事件中的种种不合理不合法之处，尤其是权证创设行为的随意和无序近乎抢劫，不能不让人感到现实的黑暗。
最后，我贴一下参与创设招行权证的十九家证券公司，及其创设份额，算是立此存照。
[表格] 招行权证创设统计(单位：万份)
1.长江证券有限责任公司 16800.0
2.东方证券股份有限公司 26600.0
3.东海证券有限责任公司 8100.0
4.光大证券股份有限公司 29500.0
5.广发证券股份有限公司 29600.0
6.国都证券有限责任公司 7900.0
7.国泰君安证券股份有限公司 14500.0
8.国信证券有限责任公司 23400.0
9.国元证券有限责任公司 17900.0
10.海通证券股份有限公司 25600.0
11.红塔证券股份有限公司 11900.0
12.宏源证券股份有限公司 20200.0
13.华泰证券有限责任公司 23900.0
14.平安证券有限责任公司 13400.0
15.上海证券有限责任公司 11000.0
16.申银万国证券股份有限公司 22200.0
17.招商证券股份有限公司 31600.0
18.中国建银投资证券有限责任公司 14400.0
19.中信证券股份有限公司 56200.0
（完）
网友 说：
此文很好！看了大有补益。
阮先生应该多写这样的文章，把个人专业和社会现象结合在一起。
2007年9月 8日 01:34 | # | 引用
朗月清风 说：
看完心情更加沉重，想起小时很要好的朋友阿正。阿正和我一样从小在农村长大，因家庭负担重，成绩优异的他，初中毕业就去读了中专，师范毕业后在家乡一中学做老师，一年前几乎度卷大半个中国的地下六合彩，也刮过了湖南老家，曾听说地下六合彩蔓延之后，当地的居民存款就会急剧下降，这点我深信不疑，因为作为老师的阿正也参与，不知是乡村老师收入的微薄，还是生活的单调乏味，结果便有年初时向我借钱的事，他说，六合彩将他俩夫妻几年来的积蓄全部输光了，听说现在股市好，说我能不能借点钱让它到股市扮回点损失，我也觉得只有办法能够帮他了，就汇了钱给他。起初阿正经常打电话给我，与我分享在股市里赚钱的兴奋。最近几个月就慢慢稀少了，上周突然接到他的电话，通过他吞吞吐吐的表达，我才知道，他做股票亏了，而且几乎连本金也去了一大半，我有点不敢相信，后来在他充满悔恨的讲述中，才知道招行权证，这个香港人叫“涡轮”的东西，这罪恶的涡轮，就像一个漩涡将这些股民的钱卷入进去。
那天电话后，我心情沉重，只为阿正的不理智，对月收入不过千元的他这笔债会是多沉重的数字。
今天看了阮先生的这篇文章，只会更加沉重，不只为阿正一个人。
2007年9月 8日 10:09 | # | 引用
nobody 说：
可是如果一个人不愿意去赚自己不明不白的钱，就不会上这种当。
2007年9月 8日 10:41 | # | 引用
爱花儿 说：
The share prices are always quaint in China.
Nobody can set the figure.
2007年9月 8日 11:21 | # | 引用
HCGG 说：
以历史的经验和现实的状况而言，任何一个行业或地方如果不闹出人命来，管理当局或有关机构不会有什么管理方面的动作。
2007年9月 8日 12:56 | # | 引用
ppip 说：
为什么那么多人喜欢炒作自己没有把握,也不了解的东西呢?他们追求的仅仅是财富吗?
2007年9月 8日 13:37 | # | 引用
wei 说：
thanks for your insightful share
2007年9月 8日 14:03 | # | 引用
1111 说：
呵呵，一直以为你是相信市场无形之手的自由主义经济观，看来并非如此。权证创设的原理和功能正是利用市场的自发调节机制来使价格趋向合理。以招商认沽权证的例子来说，如果市场是理性的，那么权证内在价值为零时，价格也会接近零（除了你文中计算的内在价值外还存在一定的波动价值，可以用模型算出，我不是这方面的专家，所用的词汇可能不够专业，希望专业人士见谅），这时创设无利可图，就不会有券商去创设。而在市场价格明显偏离其内在价值时，券商就有了创设的动力，比如你文中提到的情况，这时创设利润巨大而几乎没有风险。这种利益推动下的创设扩大了权证供给，客观的效果是平抑价格，至少使价格更难维持在不合理的高位。只要有利可图券商就会一直创设，直到价格接近价值，无利可图时就自然会停止创设，这功能本身是符合市场的自发调节和价格发现机制的。
以上所说的是简单的原理，具体说起来会有很多细节，包括认沽或者认购权证的数量是否可以超过正股本身的数量，这个我没有深入研究过，不敢妄言。但是国内一旦有权证，马上就有人利用其价格低盘子小容易控制而疯炒，吸引没有权证知识的散户跟风，让散户血本无归，也是不争的事实。我更痛恨的是这类行为。
我是哈耶克的信奉者，所以大方向上是赞成创设的，至少会提高操纵的难度和成本。政府应该干预的是操纵价格和内幕交易的行为。当然同时我也相信哈耶克在市场“自生自发的秩序”等方面对人性可能过于乐观。据说他最大的缺陷在于他并未对市场失灵做过任何的探讨。
2007年9月 8日 17:09 | # | 引用
nj 说：
中国的历史就是，人为刀俎，我为鱼肉的历史呀。如果你在金字塔的顶层，就可以呼风唤雨，在底层，而又不能控制自己的欲望，就只能任人宰割。30年前，多少人想进步，结果有了文化大革命；今天，多少人想赚钱，结果成了贫富分化的牺牲品。不是说想进步不好，是看怎么进步，用正当的手段进步。
2007年9月 8日 17:11 | # | 引用
1111 说：
你文中混淆了创设和操纵的概念。事实上，在市场自发机制的作用下，为利益所推动的创设一定对立于操纵价格的行为。且不论背后利益（因为本人比较反感阴谋论，呵呵）如何，交易所同意创设这个行为本身无疑具有抑制操纵的作用（或者目的）。
2007年9月 8日 17:30 | # | 引用
carelezz 说：
12000亿炒一张废纸，也没什么不正常的。权证本身的价值和权证的价格是两码事。问题在于，没有法律来规范权证的创设，从而来保护弱势散户的利益，这点我赞同。不过稍微有理性的人都不会去与虎谋皮的。
2007年9月 8日 19:30 | # | 引用
Wendy 说：
一切金融衍生工具在市场中发挥功用的前提之一是
投资者趋于理性
而再看看当今的中国股市 从机构到散户...
进了拉斯维加斯赌城一般的疯狂
权证 接下的期指
还有一帮金发碧眼手持游资的狼
好戏在后头呢~
2007年9月 8日 23:06 | # | 引用
Ruan YiFeng 说：
我本来以为这种事情是显而易见的，没想到还是有人出来混淆视听。
我也不用多说明，提几个简单的问题就够了。
1） 权证创设的法律依据何在？现在是按照上交所《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》在办，这不是一个笑话吗，这难道不说明中国证监会和国务院都没有认可这种做法吗？
2）招行流通股只有47股，权证却有60多亿份，这又如何解释呢？算不算没有对价的合同？
3）为什么新创设的权证同以前的权证使用同一个交易代码？按照成熟市场的做法，不同券商不同时期创设的权证应该使用不同的代码交易。
我就知道有人会用“抑制投机”这个借口，来为这些丑恶的行径掩盖和辩解。你们为什么不提证券公司从中获得的暴利呢？为什么不提市场中的黑幕和管理上的漏洞呢？为什么不提这个市场中的参与者是不平等的这个事实呢？
莎士比亚曾经说过：“凭着一条可怕的舌头,可以操纵人的生死，把法律供自己的驱使，是非善恶，都由他任意判断。”但即使是这样，罪恶总是罪恶，终将在阳光下暴露出来，永久地遭到有正义感的人们的唾弃。
2007年9月 9日 10:34 | # | 引用
nobody 说：
1111说得很清楚啊，这个事情之所以变质，因为对权证毫无知识的散户瞎跟风----一个正派的，不愿意稀里糊涂赚不明不白钱的人会对自己负责，如果自己想走捷径冒险，那就得自己负责。证券公司胡乱操作，你可以不参与呀，看他们自己炒自己去？楼主怎么不提那么多股民在股市中也赚了那么多钱呢？正义感是对的，但是分析问题要思路清楚一点，问题到底在哪里要弄弄清楚，不要老是一边倒。
2007年9月 9日 11:50 | # | 引用
flyisland 说：
1111和nobody谈论的是“抑制投机”，而阮一峰谈的是“合法”的问题，两者不可以混淆。
就像我们支持自由市场，但还是要打击假货一样。
2007年9月10日 10:10 | # | 引用
骆驼 说：
不是骗子猖狂，而是强盗凶恶。
2007年9月11日 09:09 | # | 引用
1111 说：
介绍一下05年底引入创设机制的背景。国内以前搞过权证交易的试点，结果因为权证价格低，波动幅度大于正股而引来疯炒。当时市场监管非常差，炒作成风，那些操纵股价的人对需要大量资金的股票尚且呼风唤雨，对价格低的权证更是肆无忌惮，结果是控盘(利用资金实力买下绝大部分的流通股然后肆无忌惮地拔高，最后以跳水方式出局的手段)者攫取了暴利，而无知的跟风者血本无归了还不明白是怎么发生的。所以05年年底因为股改（纠正以前发行时的不合理，由大股东给中小投资者以补偿）的需要再次推出权证时，管理层担心最再次引发投机，因为他们最怕的就是引起社会不稳定。引进权证的创设机制是作为抑制投机，而不是券商创利的手段来征询意见的。必须明白的是，创设机制本身并不制造暴利，如果权证价格围绕价值波动，创设的风险和收益对等。只有在价格严重偏离价值时，创设才会明显有利可图，这时券商在利益驱动下会大量创设，而这就是创设平抑投机的原理。
如果我没有记错，第一个上市的武钢权证是一对蝶型权证，也就是同时发行认沽和认购权证。认沽权证就是发行或创设方承诺在今后某时以一定的价格买入某种证券，创设时需要以现金抵押在交易所做担保。权证的买入者因为担心股价下跌而购买；认购权证的发行或创设方承诺以一定的价格卖出某种证券，创设时需要在交易所抵押同等数量的证券作担保，买入者则是因为担心股价会上涨而购买。两个反方向的权证甫上市就遭到炒作，双双联袂上扬（很奇妙是吧），但还存在内在价值，原因是当时股价还在低位徘徊。现在像招商权证这种认沽权证成为一张废纸的原因是股价在过去一年多中大幅上涨，使得以当时价格为参考设定的行权价如今形同虚设。引进创设机制时因为没有关于金融衍生工具的专门立法，于是就有了楼主文中提及的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，并且证监会规定只有资产信用状况最好的，被批准为A类（创新试点类）证券公司的才有资格申请创设。楼主以为没有证监会的许可交易所会有权力同意创设那也太异想天开了。
最初创设认沽和认购证券的券商都有，后来随着股价高涨再没有券商创设认购权证了。引进后，谴责得最强烈的就是从市场大量买入权证自以为已经控了盘的操纵者（当然我不会因此就说楼主是为操纵者“掩盖和辩解”，因为至少我还懂得信任人，不会因为别人和我的观点不同就否定我以前所信任的人品），当然还有那些持有权证的人。
假定某个证券市场合理的平均市盈率倍数PER（股价/每股盈利）是15倍，当PER被推高到不合理的50倍时，就会有大量公司争取在此时发行上市（假设一股股票代表的资产价值为5元,每年盈利能力为0.5元，此时可以以25元的价格卖给投资者，而市场平均PER为15时只能卖7.5元）。理论上股票供给的大量增加会使供求渐趋平衡，股价向合理的PER回落。虽然以50倍市盈率发行明显高于合理水准，也存在趁市场不理性而谋取暴利的嫌疑，但是规定达到一定标准的公司可以发行上市本身并不提供这种暴利，这就是市场的自发调节机制。在这个意义上，我说我从大方向上赞成创设。我想不出有什么更合理的方法来抑制那不可避免的炒作。
楼主的“你们”我不知道指谁，从05年底讨论创设时我就一直持赞成态度，那是我个人的意见。看到楼主的这篇博文时，我觉得一二说得很清楚，而从三开始混淆了创设和炒作的概念，于是想解释一下。创设和炒作是两个完全不同的概念，炒作是罪魁祸首，该遭到严厉制裁，而创设本身无罪。至于券商究竟有没有在创设前或后参与过炒作，这个我没有事实根据，不可以随便推断说他们“坐庄炒作的收入更是难以估计”。理性上来讲，如果一家券商可以无风险把废纸卖出几亿几十亿，那没有理由不要这些利润（不卖出）而冒着被别的券商创设的风险投入更多资金来炒作（买入更多废纸）。另外，虽然现在看来暴利是如此显而易见，但是把当初引进创设机制等同于暴利也是无视事情的因果关系。如果楼主回头看看你以前转贴在论坛上的《某基金经理与他的二奶对话录》，就会明白“彼一时也此一时也”的涵义——那文中提到的宝钢权证是认购权证，与认沽相反，股价约涨它越有价值，股价下跌到行权价以下则成为废纸；文中的基金经理肯定地断言“股价大涨是不可能的，不再大跌就是股民之福了。宝钢股价不会上升到4.5元以上了，宝钢权证形同废纸”。而现在宝钢的股价是19元。
我已经说过关于创设的法律依据是否完备，创设认沽权证是否可以超出正股的数量（认购一定是不可以的，因为要以证券为抵押；而认沽，理论上来讲，超出的那部分权证毫无价值，根本卖不出去，创设者只有成本亏损（抵押金的利息）而不会有利润，所以不会去创设，不需要规则来禁止。理论上，如果有人买，那应该是买的人负责，因为他买的是把证券卖给券商的权利，如果他没有证券，那他就只想博取差价，本来就没打算行权。而目前中国这种不理性的情况，我猜古中外都没有先例）等具体问题，我不具备专业知识无法判断。我的观点很明确那就是在大方向上赞同创设。为什么会持这样的观点也已经说明了，如果楼主一定要认为我是混淆视听为利益集团掩盖和辩解我也没办法。
顺便说一句，我希望在讨论中能就事论事，反感给别人的观点加上意识形态上的标签。至于个人的观点，虽限于每个人的认知都难免有所偏颇，总尽可自由表达，唯一要记取的是不以自己的观点为真理来审判别人。
2007年9月11日 15:49 | # | 引用
正午阳光 说：
Option -- 期权，主要分两种，put option and call option，即看涨期权和看跌期权。Option, future and swap，期权，期货和互换期权都是financial instrument的种类。是为了健全金融市场发展出来的金融产品。就是在西方如此完善的教育体系和法制体系下，通过炒作期权和期货而倒闭的银行、公司也是屡见不鲜，更何况是中国现下的金融市场呢。让我们都耐心一点吧，都是要一点点积攒经验的。
2007年9月11日 21:42 | # | 引用
KP 说：
Warrent本來就是散戶和卷商對賭的一種零和遊戲。
喜歡剌激的不妨直接認購選擇權，比較適當也比較公平。至少是和整個大盤對賭而不是和單一卷商。
2008年8月12日 12:03 | # | 引用
叶绿洲 说：
我认为你比作者说得对，无知的市场参与者应应该被游戏规则清理出局，
2010年9月17日 09:40 | # | 引用
Timesand 说：
1111 很认真。无论如何，这种态度是值得赞赏的。阮兄有时过于偏于正义的角度，而忽视了客观。
你们俩我都挺！
2011年10月26日 16:28 | # | 引用