投资资金从何而来？

一个月以前有过一次经济学的争论----中国的投资资金，主要来自于企业还是来自于银行？----我直到今天才注意到。

事情的起因是，今年5月份世界银行发布的《中国经济季报》中称，中国的投资资金主要来源于企业的利润，还不是来自于银行贷款。企业未分配利润之高，已经占中国国民生产总值的20%。

今年9月1日，经济学博士单伟建在《远东经济评论》上发表文章称，世界银行存在"中国错觉"（Chinese Delusion），真实的数据与世行的结论大相径庭。他说：

实际上，中国工业企业的每年总投资额占全部固定资产投资的比例不过是20%左右。而银行的贷款额则超过国民生产总值。银行不但提供贷款，而且提供担保和接受商业票据等所谓"表外授信"，意即这些授信并不见诸银行的资产负债表。表外授信的额度可高达直接贷款的80%。两者相加，银行对企业的授信可以高达国民生产总值的两倍。......因此，中国的产能扩张和固定资产投资的主要驱动力并非是工业企业的盈利或未分配利润。毫无疑问的是，中国的经济增长的主要资金来源是中国的银行。

5天后，世界银行驻北京办事处的Bert Hofman和Louis Kuijs发文反驳。他们说：

我们认为，中国整个经济领域的高储蓄率很大程度上是由于高得出奇的企业留存，还有一定程度的政府结余，我们还指出，过去十年储蓄之所以大幅增长，很大程度上是来自企业利润的增长。我们的一个结论是，中国企业投资的很大一部分资金来源是企业留存。

对整个争论事件的回顾，可以参考《第一财经日报》的报道。

我没有查阅过统计数据，现在无法确认谁的意见是正确的。我倾向于同意单伟建的看法，即中国的投资资金大部分来自于银行贷款，尽管企业的自有资金投资这些年来增长迅速。

为什么这个问题是重要的？

世界银行给出了三点理由：

1. 如果投资资金有如此大的部分来自企业留存和政府转移支付，那么，货币政策在抑制投资方面的作用可能不像人们有时认为的那么有效。

2. 内部资金在投资资金来源方面的重要作用使得投资具有很大的周期性。情况好的时候，大量利润被投向新项目，从而激发更多的经济活动，而情况不好的时候，投资和经济活动就会因利润收缩而被抑制。

3. 利润留存对投资的重要性意味着融资活动缺乏外部审查，因为在项目融资上做决定的是企业管理层，而不是金融机构。这种情况可能会损害投资的有效性。

其中，第一点最重要。它的涵义是，如果大部分投资是企业自己控制的，那么政府的宏观调控措施实际上是没多大作用的。

世界银行的报告中还有一项数据，那就是

中国国有企业的股权收益率从1998年的2%升至2005年的12.7%，非国有企业的股权收益率从7.4%升至16%。所有工业企业的平均股权收益率超过了15%。

就像单伟建一样，我也不相信中国企业的平均净资产收益率有这么高。